Jaarlijkse informatiebrief risico's DNB en de Nederlandse staat als gevolg van ECB beleid

Tweede Kamer der Staten-Generaal2Vergaderjaar 2023–202421 501-07Raad voor Economische en Financiële ZakenNr. 2048 BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-GeneraalDen Haag, 14 juni 2024Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen (AFB) van 8 en9 november 2017 is door oud-minister Hoekstra toegezegd uw Kamerjaarlijks te informeren over de risico’s die de Nederlandse staat loopt inhet kader van het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB).Voor deze jaarlijkse update heb ik het jaarverslag van zowel de ECB alsDNB afgewacht.1, 2In deze brief beschrijf ik allereerst de stand van zaken van de monetaireprogramma’s die de ECB heeft geïmplementeerd. Vervolgens geef ik eenoverzicht van de mate waarin DNB aan deze programma’s is blootgesteld.Daarbij wordt ook ingegaan op de risico’s aangaande TARGET2. Tot slotga ik in op de winstgevendheid en kapitaalpositie van DNB. Daarbijbehandel ik ook het verzoek van uw Kamer om terug te komen op deverliezen van andere centrale banken in het Eurosysteem,3 en om tereageren op de schatting van het Centre for Economic Policy studies t.a.v.het verlies van DNB.41. Beschrijving programma’s ECB De ECB heeft als mandaat het handhaven van prijsstabiliteit in deeurozone. Daarbij streeft de ECB naar een inflatie van 2% op de middel-lange termijn. Ik hecht eraan te benadrukken dat de ECB en de nationalecentrale banken (NCB’s), waaronder DNB, die samen het Eurosysteemvormen, onafhankelijk zijn in het bepalen van het monetaire beleid.In de jaren voor de coronacrisis lag de inflatie in de eurozone lang onderde inflatiedoelstelling van de ECB. Om de inflatie terug te brengen naar dedoelstelling heeft de ECB destijds haar beleid verruimd via een sterke1Annual Report 2023 (europa.eu).2Jaarverslag 2023 (dnb.nl).3TZ20 240, nr. 055.4TZ202303031. kst-21501-07-2048ISSN 0921 - 7371’s-Gravenhage 2024Tweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20481 verlaging van de beleidsrentes en de start van verschillende aankooppro-gramma’s. Tijdens de coronacrisis is de ECB bovendien gestart metadditionele monetaire programma’s om de impact van de pandemie voorde monetaire transmissie en de economische vooruitzichten te beperken.Vanaf medio-2021 begon de inflatie mondiaal snel op te lopen doorverstoringen in mondiale waardeketens, oplopende energieprijzen en eenhoge vraag van consumenten na de pandemie. Dit werd vervolgensversterkt door de energieprijsschok die volgde op de Russische inval inOekraïne. Als reactie hierop heeft de ECB – evenals andere centralebanken – het monetaire beleid verkrapt. Zo heeft de ECB vanaf medio2022 de beleidsrente stap voor stap verhoogd en is de ECB begonnen methet afbouwen van haar balans. Inmiddels is de inflatie binnen heteurogebied gedaald tot 2,6% in mei. De ECB ziet hiermee voldoendetekenen dat de inflatie duurzaam terugkeert richting haar doelstelling.Tijdens de meest recente vergadering van 6 juni heeft de ECB daarom debeleidsrente voor het eerst weer verlaagd. De ECB verwacht dat de renteook na deze verlaging nog verkrappend is, en de inflatie dus verderafremt. Vooruitkijkend raamt de ECB de inflatie voor het eurogebied op2,5% in 2024, 2,2% in 2025 en 1,9% in 2026.Figuur 1 toont een uitsplitsing van de geconsolideerde activa van hetEurosysteem. De balans van het Eurosysteem bereikte in 2021 eenomvang van EUR 8,6 biljoen. Door het verkrappende monetaire beleid isde balans sindsdien afgenomen tot EUR 6,9 biljoen eind 2023. Van dittotale bedrag houdt 74% verband met het gevoerde monetaire beleid,bestaande uit herfinancieringstransacties (6% van de totale activa) en voormonetaire beleidsdoeleinden aangekochte activa (68% van de totaleactiva). De balansafbouw van de afgelopen twee jaar is grotendeels hetresultaat van een daling van de herfinancieringstransacties. De overige26% bestaat uit door het Eurosysteem aangehouden vreemde valuta’s,goud, en de niet-monetaire beleidsportefeuilles.Tabel 1 geeft een overzicht van de totale boekwaarde van de verschillendemonetaire beleidsmaatregelen en ECB-programma’s op de balans van hetEurosysteem per 31 mei 2024. Hieronder ga ik in op de ontwikkelingenonder deze programma’s in het afgelopen jaar. Voor een uitgebreidetoelichting op de verschillende programma’s verwijs ik uw Kamer naar dejaarlijkse informatiebrief van 2023.55Kamerstukken II 2022/23, 21 501-07, nr. 1959.Figuur 1. Geconsolideerde balans Eurosysteem EUR bjn.Bron: ECB Annual consolidated balance sheet of the EurosystemTweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20482 Tabel 1. Overzicht programma’s en aankoopvolumesProgrammaAanvangOmschrijvingHoldings1 inEUR mld.HerfinancieringstransactiesJan. 1999Liquiditeit via herfinancie-ringstransacties152SMPMei 2010Aankoop staatsobligatiesvijf lidstaten1OMTSep. 2012Aankoop staatsobligaties0CBPP3 (APP)Okt. 2014Aankoop van gedekteobligaties269ABSPP (APP)Nov. 2014Aankoop van securitisaties9PSPP (APP)Mrt. 2015Aankoop staatsobligatiesen publieke entiteiten2.271CSPP (APP)Mrt. 2016Aankoop bedrijfsobligaties309Totaal APP2.859Publieke sector (PEPP)Bedrijfsobligaties (PEPP)Mrt. 2020Mrt. 2020Aankoop staatsobligatiesen publieke entiteitenAankoop bedrijfsobligaties1.610*46*Commercial paper (PEPP)Mrt. 2020Aankoop commercieelhandelspapier0*Covered bonds (PEPP)Mrt. 2020Aankoop van gedekteobligaties6*Totaal PEPP1.662TPIJul. 2022Aankoop obligaties bijfragmentatie0Totaal alle programma’s4.674Bron: Open market operations (europa.eu).1 Houderschapsdata is per 31 mei 2024, behalve voor de afzonderlijke programma’s onder hetPEPP (gemarkeerd met *) waarover per eind maart 2024 wordt gerapporteerd; door afron-dingsverschillen kan het totaal afwijken van de data op de website van de ECB. HerfinancieringstransactiesHet Eurosysteem voorziet het bankwezen van de eurozone in liquiditeit viaherfinancieringstransacties, waarbij banken tegen onderpand geld kunnenlenen. Op reguliere basis gebeurt dit middels de basisherfinancierings-transacties (MRO’s) met een looptijd van één week en de langerlopendeherfinancieringstransacties (LTRO’s) met een looptijd van drie maanden.Na de financiële crisis is de ECB ook LTRO’s met een langere looptijd (totdrie jaar) en gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO’s)gaan aanbieden om banken meer financieringszekerheid te geven en dekredietverlening te stimuleren. TLTRO’s vormden een belangrijk onderdeelvan de reactie van de ECB op de coronacrisis, waardoor de omvang vande herfinancieringstransacties op de balans van het Eurosysteem relatiefsterk toenam in 2020 en 2021.Als onderdeel van de normalisatie van het monetaire beleid besloot deECB in oktober 2022 om de voorwaarden van het TLRTO-programma aante passen om het voor kredietinstellingen aantrekkelijker te maken omdeze leningen vrijwillig vervroegd af te lossen. Door vervroegde aflos-singen en het aflopen van leningen is het totaal uitstaande bedrag aanherfinancieringstransacties het afgelopen jaar aanzienlijk afgenomen. Eindmei 2024 stond er nog voor EUR 152 mld. aan herfinancieringstransactiesop de balans van het Eurosysteem.6 Vorig jaar rond dezelfde tijd bedroegdit nog EUR 1.103 mld.6Dit omvat zowel de reguliere herfinancieringsoperaties als de (T)LTRO’s met een langerelooptijd.Tweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20483 Asset Purchase Programme (APP)Onder het APP voert de ECB vier verschillende aankoopprogramma’s uit,waarbinnen gedekte obligaties (CBPP37), effecten op onderpand vanactiva (ABSPP), staatobligaties en obligaties van nationale en Europeseinstellingen (PSPP) en bedrijfsobligaties (CSPP) worden aangekocht. Dezeprogramma’s zijn in de periode 2014–2016 opgestart om de doorwerkingvan het monetaire beleid te bevorderen en de inflatie aan te jagen. Op hethoogtepunt in 2022 stond er onder het APP circa EUR 3.300 mld. op debalans van het Eurosysteem.In juli 2022 heeft de ECB de netto-aankopen in het kader van het APPbeëindigd in reactie op de oplopende inflatie. In 2023 is de ECB gestartmet het afbouwen van de APP-portefeuille door in eerste instantieaflopende activa gedeeltelijk te herinvesteren (van maart t/m juni 2023) envervolgens volledig te stoppen met herinvesteringen (vanaf juli 2023). Hettotaal uitstaande bedrag aan onder het APP aangehouden activa neemthiermee geleidelijk af, en bedroeg eind mei 2.024 EUR 2.859 mld.Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)In reactie op het uitbreken van de pandemie heeft de ECB in maart 2020het PEPP opgezet om de behoorlijke en gelijke doorwerking van hetmonetaire beleid naar alle eurozonelanden te waarborgen en de econo-mische schok van de pandemie te absorberen. Het PEPP is een tijdelijkprogramma waaronder alle activacategorieën die ook in aanmerkingkomen voor het APP-programma kunnen worden aangekocht.In maart 2022 besloot de ECB om de netto-aankopen van activa onder hetPEPP stop te zetten. Aflopende activa zullen tot eind juni 2024 volledigworden geherinvesteerd. Eind mei 2024 stond er voor EUR 1.662 mld. opde balans van het Eurosysteem. Vanaf juli 2024 start de ECB met hetafbouwen van de PEPP-portefeuille door aflopende activa gedeeltelijk teherinvesteren.8 Vanaf 2025 zal de ECB volledig stoppen met herinveste-ringen onder het PEPP-programma.Overige programma’s (SMP, OMT, TPI)De ECB startte in mei 2010 met het Securities Markets Programme (SMP)om de stress in bepaalde segmenten binnen de Europese staatsobligatie-markt te adresseren en hiermee de monetaire transmissie te onder-steunen. Onder dit programma zijn staatsobligaties van vijf lidstaten(Griekenland, Portugal, Ierland, Spanje en Italië) aangekocht. Het SMPwerd beëindigd in 2012. Sindsdien is door het aflopen van obligaties hetvolume van onder het SMP aangekochte activa op de balans van hetEurosysteem sterk afgenomen. Per eind mei 2024 bedraagt dit nog EUR1,3 mld. Het SMP werd vervangen door het Outright Monetary Transac-tions (OMT) programma, dat volgde op de bekende «whatever ittakes»-speech van toenmalig ECB-president Mario Draghi in juli 2012.Deze speech en de aankondiging van het OMT in september 2012 blekenvoldoende te zijn om de prijsvorming op markten voor staatsobligaties teherstellen. Deze prijsvorming werd volgens de ECB verstoord dooroplopende risicopremies gerelateerd aan het gebrek aan vertrouwen in deeuro. Onder het OMT zijn tot dusver nooit aankopen gedaan. Dit geldt ook7Dit programma volgt op eerdere aankoopprogramma’s voor gedekte obligaties (CBPP1 enCBPP2) die zijn uitgevoerd vanaf 2009. Deze programma’s werden beëindigd in respectievelijk2010 en 2012, en alle gedekte obligaties die hieronder werden aangehouden zijn inmiddelsafgelopen.8De afbouw zal gemiddeld EUR 7,5 mld. per maand bedragen.Tweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20484 voor het Transmission Protection Instrument (TPI). Dit programma is injuli 2022 ten tijde van snel oplopende inflatie en de omslag van hetmonetaire beleid geïntroduceerd ter voorkoming van fragmentatie, maaris tot op heden nog niet geactiveerd door de ECB.92. Blootstelling van DNB op ECB-programma’s NCB’s spelen binnen het Eurosysteem een belangrijke rol in de implemen-tatie van het monetaire beleid van de ECB. Als gevolg zijn deze NCB’szowel direct als indirect blootgesteld aan de risico’s die hiermee gepaardgaan. De voornaamste financiële risico’s die DNB via de ECB-programma’sloopt zijn kredietrisico’s en renterisico’s. Dit deel van de brief gaat in op dekredietrisico’s die worden gelopen op de monetaire operaties, deel 3 gaatin op de gevolgen van het materialiseren van het renterisico op dewinstgevendheid en kapitaalpositie van DNB.In het statuut van het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) isvastgelegd dat eventuele winsten of verliezen in het kader van monetairebeleidstaken worden verdeeld over de NCB’s binnen hetEurosysteem.10Deze verdeling vindt plaats conform de kapitaalsleutel vande NCB’s, verdisconteerd voor Eurolanden. Deze kapitaalsleutel betreft hetaandeel van NCB’s in het kapitaal van de ECB en wordt berekend op basisvan het bbp en het aantal inwoners, waarbij beide indicatoren even zwaarwegen. Het aandeel van DNB in de Eurosysteem-kapitaalsleutel bedraagt5,9077%.Bij de uitvoering van de publiekesectorprogramma’s onder het APP en hetPEPP is echter gekozen om risico- en inkomstendeling te beperken.11 80%van de omvang van de aankopen van publieke obligaties wordt gedaandoor NCB’s en hier is geen risicodeling op van toepassing. De NCB’sbinnen het Eurosysteem kopen enkel obligaties op van hun eigenoverheden. Verliezen of winsten over deze aankopen dienen de NCB’s zelfop te vangen en worden niet gedeeld met andere NCB’s. Onder beideprogramma’s is DNB dus beperkt blootgesteld aan de kredietrisico’s vanandere eurolanden. Voor deze 80% betekent dit ook dat DNB geeninkomsten ontvangt uit de aankopen van andere NCB’s waarvoor over hetalgemeen een hogere rentevergoeding geldt vanwege een gemiddeldgenomen lagere kredietwaardigheid dan van de Nederlandse staat.Over de overige 20% van de aankopen is DNB indirect blootgesteld naarrato van de kapitaalsleutel van de ECB. Deze 20% bestaat voor circa 10procentpunt uit staatsobligaties van eurolanden die de ECB aankoopt envoor 10 procentpunt uit obligaties van supranationale instellingen, zoalsde Europese Investeringsbank (EIB) en het Europees Stabiliteitsmecha-nisme (ESM).Tabel 2 toont de blootstelling van DNB op de eerdergenoemde monetaireoperaties.12 De monetaire blootstellingen van DNB bedroegen eind 2.023EUR 262 mld. Dit betreft een afname van EUR 65 mld. ten opzichte van hetjaar ervoor, wat het gevolg is van de verkrapping van het monetairebeleid. Zo zijn de blootstellingen onder de herfinancieringstransactiesafgenomen door de aflossingen van banken op TLTRO’s. Ook de blootstel-lingen onder de aankoopprogramma’s zijn afgenomen door de afbouw9Zie voor een uitgebreidere toelichting op het TPI de kabinetsreactie op het rapport van destudiegroep ECB: Kamerstukken II 2023/24, 21 501-07, nr. 2037.10Artikel 32 ESCB Statuut.11https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html12Op het ABSPP is de blootstelling van de DNB volledig indirect gezien deze activa op de balansvan de ECB staan.Tweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20485 van de APP-portefeuille. De tabel laat zien dat er onder PSPP en PEPPbeperkt sprake is van risicodeling in het Eurosysteem. De blootstelling dieDNB loopt op beide programma’s bestaat namelijk grotendeels op deNederlandse staat, terwijl de blootstelling op obligaties van andere landenen supranationale obligaties relatief beperkt is. In totaal heeft meer dan70% van de blootstelling die DNB loopt op de monetaire programma’s vanhet Eurosysteem betrekking op de Nederlandse staat.Tabel 2. Monetaire blootstellingen DNB eind 2023 per programma per land (in miljard euro)OMO1SMPCBPP3PSPPCSPPPEPPTotaalNederland0,50,01,4103,25,574,8185,4Frankrijk5,60,04,80,06,00,817,2Duitsland4,20,03,70,02,40,410,6Italië8,80,01,30,01,30,211,5Spanje1,30,02,10,01,30,35,1Overig23,50,12,014,92,59,632,6Totaal23,90,115,3118,119,086,0262,4Verschil t.o.v. dec. ’22– 53,70,0– 1,0– 8,7– 1,3– 0,6– 65,31 OMO duidt hier op herfinancieringstransacties2 Betreft met name waardepapier uitgegeven door supranationale instellingenBron: Jaarverslag DNB 2023. Door afrondingsverschillen kan het totaal afwijken van de som van de uitsplitsing per land en per programma. TARGET2In eerdere brieven over de risico’s voor de Nederlandse staat van hetECB-beleid hebben mijn voorgangers uw Kamer ook geïnformeerd overTARGET2 en de gerelateerde risico’s in het hypothetische scenario dat eenlidstaat de eurozone zou verlaten.13 Daarbij merkt het kabinet wederom opdat dit een theoretisch vraagstuk is, omdat vertrek van lidstaten uit deeurozone niet aan de orde is.Ook over de totstandkoming van TARGET2-saldi en hoe die geïnterpre-teerd moeten worden hebben mijn voorgangers uw Kamer eerdergeïnformeerd.14 TARGET2-saldi weerspiegelen het netto-resultaat vanliquiditeit verstrekt door het Eurosysteem aan tegenpartijen metrekeningen bij de verschillende NCB’s. Deze saldi volgen uit de cumula-tieve grensoverschrijdende betalingen tussen deze tegenpartijen. Dezesaldi weerspiegelen dus niet de schulden tussen eurolanden onderling enook niet de directe blootstelling van NCB’s op eurolanden met eennegatief TARGET2-saldo. Net als alle andere vorderingen en verplich-tingen van NCB’s tegenover de ECB, zijn TARGET2-saldi boekhoudkundigesaldi die niet worden verrekend. Deze TARGET2-saldi fluctueren dagelijksaan de hand van de grensoverschrijdende nettobetalingen binnenTARGET2. Gezien het volume aan dagelijkse overboekingen in hetEurosysteem is de volatiliteit van de TARGET2-saldi van NCB’s tegenoverde ECB op dagbasis zeer groot. Figuur 2 geeft de meest actuele TARGET2-saldi van NCB’s tegenover de ECB weer.15 Deze worden maandelijksopenbaar gerapporteerd op de website van de ECB. Ten opzichte van devorige brief zijn de TARGET2-saldiposities van NCB’s tegenover de ECBveelal licht afgenomen, zo ook voor DNB.16 Deze ontwikkeling valt samenmet de sinds vorig jaar verder afgenomen omvang van de balans van hetEurosysteem, zoals hierboven toegelicht.13Kamerstukken II 2020/21, 21 501-07, nr. 1759; Kamerstukken II 2022/23, 21 501-07, nr. 1959.14Kamerstukken II 2020/21, 21 501-07, nr. 1759; Kamerstukken II 2022/23, 21 501-07, nr. 1959.15Disaggregated financial statement Eurosystem 4 mei 2024 (gepubliceerd 04/06/24): Disaggre-gated data (Europa.eu)).16Kamerstukken II 2022/23, 21 501-07, nr. 1959.Tweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20486 In het hypothetische geval dat een lidstaat de eurozone zou verlaten, geldtdat de betreffende NCB haar balanspositie jegens de ECB behoudt. Totdeze verplichtingen behoren ook het TARGET2-saldo en de chartalepositie (bankbiljetten). Dit is in economisch opzicht niet anders dan onderde huidige situatie. Zoals ECB-president Draghi in een brief van 18 januari2017 aan leden van het Europees Parlement meldde, dient een NCB vanhet uit het Eurosysteem tredende land haar verplichtingen tegenover deECB volledig te vereffenen. Indien daar problemen uit zouden voort-komen, dienen hier afspraken over gemaakt te worden. Als de financiëleafwikkeling onvoldoende is en de vordering niet kan worden verevend,kan de ECB in het uiterste geval een verlies lijden. Dit verlies zou dan naarrato van het gecorrigeerde aandeel in de kapitaalsleutel van de andereeurozone NCB’s neerslaan, en is dus niet afhankelijk van de nettovordering of verplichting van NCB’s tegenover de ECB.3. Winstgevendheid en kapitaalpositie van DNB Naast kredietrisico loopt DNB ook renterisico doordat de looptijden vanrentedragende activa en passiva niet overeenkomen. Zoals hierboventoegelicht heeft DNB het afgelopen decennium op grote schaal activaaangekocht om de liquiditeit te vergroten en de inflatie aan te jagen. Alsgevolg van de verhoging van de beleidsrente materialiseert het renterisicozich momenteel en is de winstgevendheid van de ECB en NCB’s onderdruk komen te staan. DNB boekte over 2023 een negatief resultaat vanEUR 3,5 mld.17 Dit werd voorzien, zoals mijn ambtsvoorganger uw Kamereind 2022 schriftelijk liet weten.18Recent is de toekomstbestendigheid van het kapitaalbeleid van DNBgeëvalueerd door DNB en het Ministerie van Financiën. Hieruit bleek dathet kapitaalbeleid in belangrijke mate bestendig is en dat een herkapitali-satie niet aan de orde is. Hierover is in december 2023 een brief aan uwKamer gestuurd.19 De verliezen van DNB zijn tijdelijk en DNB wordt instaat gesteld om op termijn haar buffers via inhouding van winsten teherstellen. Hoewel de verliezen afhankelijk zijn van toekomstige inflatie-en renteontwikkelingen, en daarmee met de nodige onzekerheid zijnomgeven, is de verwachting dat het kapitaal en de reserves van DNB dekomende jaren positief blijven.20 Ook werd in de evaluatie geconcludeerd17Zie het Jaarverslag van de Nederlandsche Bank (DNB) – Jaarverslag 2023 (dnb.nl)18Bijlage bij Kamerstukken II 2022/23, 32 013, nr. 257.19Kamerstukken II 2023/24, 32 013, nr. 287.20Op basis van de laatst bekende marktverwachtingen en jaarcijfers uit het Jaarverslag van2023.Figuur 2. TARGET2-saldi NCB’s tegenover ECB (4 mei 2024, EUR mld.)Tweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20487 dat eventuele negatieve buffers op korte termijn de operationelewerkzaamheden van DNB niet in de weg zouden staan. Vanaf 2029verwacht DNB winst te maken en zullen de buffers weer groeien. Van eendividenduitkering aan de staat is pas sprake wanneer DNB al haar risico’sheeft afgedekt. Naar verwachting is hiervan sprake in het midden van dejaren dertig.Overheden hebben in de jaren voor de renteverhogingen juist geprofi-teerd van de lage renteomgeving in de vorm van dividenduitkeringen enlagere financieringskosten. Tussen de invoering van de euro in 1999 en2021 heeft DNB in totaal EUR 22,6 mld. winst gemaakt. Hiervan is EUR16,2 mld. in de vorm van dividend uitgekeerd aan de Nederlandse staat enEUR 6,3 mld. gebruikt voor het versterken van de buffers. Daarnaast wordthet bedrag dat de Nederlandse staat dankzij het ECB-beleid heeftbespaard aan rentelasten op de staatsschuld geschat op EUR 28 mld.21Net als DNB hebben de andere NCB’s in het Eurosysteem ook te makenmet forse verliezen. Recent heb ik aan uw Kamer toegezegd om terug tekomen op de verliezen van de andere centrale banken in hetEurosysteem.22 In deze brief doe ik deze toezegging gestand. De gerap-porteerde resultaten23 van andere NCB’s in het Eurosysteem over 202324zijn (in EUR miljarden): -21,6 in Duitsland, -12,4 in Frankrijk, -7,1 in Italië,-6,6 in Spanje, -3,5 in Nederland, -3,4 in België en -7,9 bij de ECB.25 Dehoogte van de verliezen wordt deels bepaald door het niveau van dekapitaalsleutel van de betreffende centrale bank. Grotere centrale bankenkopen naar verhouding van hun kapitaalsleutel meer obligaties aan dankleinere centrale banken, en hebben daardoor ook grotere blootstel-lingen.26 Ook speelt de beperkte risicodeling onder het APP en PEPP mee,zoals hierboven toegelicht. Omdat DNB over het algemeen een lagererente ontvangt over de aangehouden staatsobligaties dan andere NCB’sdoor de gemiddeld genomen hogere kredietwaardigheid van de Neder-landse staat, vallen de verliezen voor DNB hoger uit dan wanneerinkomsten en risico’s volledig zouden zijn gedeeld. Ten slotte kan hetverschil in de verliezen ook liggen aan inkomsten uit niet-monetaire taken,zoals bijvoorbeeld eigen beleggingen.Niet alleen in het eurogebied lijden centrale banken verliezen. Zo hebbende Amerikaanse Fed en de Engelse BoE na het uitbreken van de pandemievergelijkbare maatregelen genomen door nieuwe obligaties aan te kopenom de rust terug te brengen op de financiële markten en prijsstabiliteit tewaarborgen. Dat geldt ook voor centrale banken binnen de EU maarbuiten het eurogebied, zoals de Zweedse Riksbank. Doordat de Fed, BoEen Riksbank dus een vergelijkbare monetaire koers hebben gevolgd,incasseren deze centrale banken, evenals de ECB, momenteel verliezen alsgevolg van de omslag in het monetaire beleid om de hoge inflatie tebestrijden.21DNB boekt negatief resultaat van 3,5 miljard euro in 202322TZ20 240, nr. 055.23Dit betreft het gerapporteerd resultaat (in EUR mld) van NCB’s in het Eurosysteem over 2023vóór dotatie/ontrekking aan de voorziening.24Per eind mei 2024. Nog niet alle NCB’s in het Eurosysteem hebben hun resultaten gepubli-ceerd. Dit geldt bijvoorbeeld voor de Griekse en Portugese centrale bank.25Naast verliezen van de NCB’s heeft het Eurosysteem ook een negatief resultaat gerapporteerd.Dit blijft als balanspost op de balans van de ECB staan (aan de activakant als verliespost als«loss carry forward»). De verliezen worden door de jaren heen ingelopen door geldschep-pingswinst (seignorage). Er is geen extra storting nodig vanuit DNB voor het verlies van deECB.26De kapitaalsleutel voor de genoemde NCB’s zijn (verdisconteerd voor het: Duitsland (26,63%),Frankrijk (20,00%), Italië (16,02%), Spanje (11,82%), Nederland (5,91%) en België (3,67%).Capital subscription (europa.eu).Tweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20488 De Zweedse centrale bank heeft hierbij recent een kapitaalstortinggekregen van de Zweedse overheid.27 De situatie in Zweden is echterwezenlijk anders dan in Nederland en in andere landen in de eurozone. Zoheeft de Riksbank volgens de statuten zelf de mogelijkheid om hetparlement te verzoeken om herkapitalisering als het eigen vermogenminder is dan een bepaald streefniveau.28 De Zweedse centrale bank heeftdaarnaast een flink lagere omvang van de circulatie van cash op haarbalans. Hiermee is er minder mogelijkheid tot het genereren vanseignorageinkomsten (geldscheppingswinsten) in vergelijking met DNBen het Eurosysteem, waardoor de winst op lange termijn onzekerder is.Tot slot heeft mijn voorganger aan uw Kamer toegezegd om schriftelijk tereageren op een studie van de Centre for Economic Policy Studies (CEPS)over de verliezen van centrale banken en om de verschillen in deschattingen met betrekking tot de huidige verliezen van DNB toe telichten.29 De cumulatieve verliezen op de obligatieportefeuille van PEPPen PSPP tussen 2023 en 2034 worden in deze studie geschat op ongeveerEUR 41,2 mld., terwijl DNB een verlies voorziet van EUR 8,7 mld.30 Er zijnmeerdere oorzaken voor de verschillen tussen de schattingen in hetrapport, de gerealiseerde jaarcijfers en de verwachte cumulatieveverliezen van DNB. Allereerst moeten de winsten en verliezen wordenbezien vanuit de gehele balans. Zo behalen centrale banken seignorage-inkomsten op bankbiljetten en hebben de eigen beleggingen een positieveinvloed op de winst van DNB.31 Het ontbreken van dergelijke winstpostenis de belangrijkste oorzaak van het verschil tussen de schattingen in hetrapport en schattingen van DNB. Ook zijn er aannames gedaan overtoekomstige rentetarieven en het pad van de depositorente van de ECB inhet rapport, waarvan niet duidelijk is hoe realistisch deze zijn. Het rapportgebruikt bijvoorbeeld als aanname dat de depositorente 3% blijft tot aanhet jaar 2034. Renteverwachtingen op de middellange termijn zijn echtererg onzeker. Indien de depositorente uiteindelijk lager zou uitvallen danaangenomen, zou dit ook tot lagere verliezen leiden.4. Conclusie Ik vind het van belang goed zicht te hebben op de wijze waarop Nederlandis blootgesteld aan risico’s als gevolg van het ECB-beleid. Met deze briefbeoog ik in de informatiebehoefte van de Kamer te voorzien.Samenvattend is de monetaire blootstelling van DNB op het Eurosysteemhet afgelopen jaar afgenomen door de aflossingen van banken opTLTRO’s en de afbouw van de APP-portefeuille. Naar verwachting zal deblootstelling van DNB verder afnemen doordat de laatste TLRTO-leningenzullen worden afgelost en de ECB vanaf juli 2024 zal starten met de(geleidelijke) afbouw van de PEPP-portefeuille.Tegelijkertijd materialiseert het renterisico zich op dit moment door deomslag van het monetaire beleid, met negatieve gevolgen voor deresultaten van DNB. Deze verliezen zijn echter tijdelijk, en DNB zal op27The Riksbank proposes that equity be restored to the statutory base level | Sveriges Riksbank28Zie The Riksbank’s Statute Book | Sveriges Riksbank en Why the Riksbank is requesting SEK43.7 billion as a capital injection | Sveriges Riksbank.29TZ20230303130The real fiscal cost of central bank bond buying – CEPS31Seignorage inkomsten zijn de winsten die een centrale bank behaalt uit de uitgifte van geld.Deze winsten zijn ontstaan doordat de kosten van het uitgeven van bankbiljetten (nihil) lagerzijn dan de inkomsten die behaald worden op activa aankopen.Tweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 20489 termijn haar buffers kunnen herstellen via inhouding van winsten. Het istevens de verwachting dat het kapitaal en de reserves van DNB dekomende jaren positief blijven.De Minister van Financiën,S.P.R.A. van WeyenbergTweede Kamer, vergaderjaar 2023–2024, 21 501-07, nr. 204810